文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元八千米多少公里。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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